如果問(wèn)A股投資者近期的感受，會(huì)有“跌麻了”的感慨，對(duì)于關(guān)注或持有新能源的投資者來(lái)說(shuō)更加如此。相比與市場(chǎng)寬基指數(shù)，新能源跌幅更大，特別是在前期已經(jīng)從高點(diǎn)跌了近一年后，短暫企穩(wěn)再次進(jìn)入下跌的趨勢(shì)。

如果從今年光伏的裝機(jī)量來(lái)看，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，市場(chǎng)需求均有很大程度的超預(yù)期，但光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931151.CSI）卻一直在跌跌不休。光伏指數(shù)行情極限的跌幅空間還會(huì)有多大？又該如何看待后市的行情？

(相關(guān)資料圖)

從歷史上去看，光伏是一個(gè)典型的周期性的行業(yè)，而是還具有高度的“政策周期”性。在過(guò)去的十年間，A股光伏指數(shù)有四次大幅度的漲跌。

第一次為2013-2015年間，此時(shí)國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)受到美國(guó)及歐洲“雙反”，光伏行業(yè)發(fā)展受到重挫，市場(chǎng)由國(guó)際轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)，政府也適時(shí)推出鼓勵(lì)政策，推出戶用分布式光伏補(bǔ)貼，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量開(kāi)始大增。受到政府補(bǔ)貼帶來(lái)的刺激，加上創(chuàng)業(yè)板大牛市的開(kāi)啟，光伏指數(shù)期間漲幅超過(guò)2.7倍，期間最大回撤僅不到18%。

第二次為2015至2018年底，從國(guó)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的光伏企業(yè)，帶來(lái)了國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量井噴式的增長(zhǎng)。到2017年底時(shí)，中國(guó)光伏發(fā)電全面領(lǐng)先全球，2017年當(dāng)年光伏發(fā)電裝機(jī)量達(dá)1.3億千瓦，同比增長(zhǎng)68.7%，連續(xù)3年位居全球首位；新增光伏發(fā)電裝機(jī)5306萬(wàn)千瓦，增幅達(dá)53.6%，連續(xù)5年位居世界第一。國(guó)內(nèi)的光伏企業(yè)也從高度依賴出口全面轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹诤蛢?nèi)銷(xiāo)并行。技術(shù)層面，電池片技術(shù)取得突破性進(jìn)展，光伏電池片步入PERC技術(shù)時(shí)代，光電轉(zhuǎn)化效率進(jìn)一步提升，并逐漸走向市場(chǎng)化。

光伏裝機(jī)量暴漲的另一面，政府補(bǔ)貼正在逐漸退出市場(chǎng)，因此裝機(jī)量的增長(zhǎng)并未帶來(lái)資本市場(chǎng)中光伏的大牛市。到2018年5月31日，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，即光伏行業(yè)的“531新政”，光伏上網(wǎng)電價(jià)將進(jìn)一步下調(diào)，度電補(bǔ)貼進(jìn)一步縮緊，光伏指數(shù)應(yīng)聲大跌。

從2017年底到2018年底，光伏指數(shù)基本呈單邊下跌趨勢(shì)，區(qū)間最大跌幅近50%，接近腰斬。

第三次為2019年至2021年末，隨著“531新政”影響的降低，以及2018年底歐盟雙反政策的取消，光伏從底部強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)，中國(guó)“碳3060”目標(biāo)的確立，推動(dòng)光伏迎來(lái)了一波轟轟烈烈的大牛市。雙碳目標(biāo)帶來(lái)的了下游需求的再次井噴，并帶動(dòng)上游原材料價(jià)格的大漲，硅料從底部的8萬(wàn)元/噸最高漲至近30萬(wàn)元/噸。從2018年底至2021年底的三年多時(shí)間里，光伏指數(shù)成為A股當(dāng)之無(wú)愧的長(zhǎng)牛賽道，期間漲幅近四倍，最大回撤僅不到30%。

除了雙碳目標(biāo)帶來(lái)的需求井噴外，光伏技術(shù)的成熟使得光伏發(fā)電替代其它發(fā)電方式成為可能，光伏發(fā)電于2022年正式進(jìn)入“平價(jià)上網(wǎng)”時(shí)代，在光伏產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期光明發(fā)展前景的預(yù)期下，越來(lái)越多企業(yè)開(kāi)始新增布局與跨界擴(kuò)張。無(wú)論是硅料、硅料、組件等主材，還是膠膜、背板、光伏玻璃等輔材，新增產(chǎn)能均翻倍式增長(zhǎng)，上游原材料端從供給不足逐漸走向全面的供給過(guò)剩。

不過(guò)行業(yè)的發(fā)展總是充滿了意外，光伏供給過(guò)剩的格局被俄烏沖突延遲了近一年的時(shí)間。受到俄烏沖突的影響，歐洲發(fā)生能源危機(jī)，能源價(jià)格的大漲側(cè)面凸顯了光伏發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性，歐洲戶用光伏市場(chǎng)大增，帶動(dòng)光伏資本市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)反彈。隨著俄烏沖突對(duì)能源價(jià)格影響的降低，光伏需求也隨之退步。經(jīng)過(guò)三年多的狂奔，光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一個(gè)全面的過(guò)剩時(shí)代。

從2022年至今，光伏指數(shù)已經(jīng)從最高點(diǎn)回撤約48%，歷時(shí)約12個(gè)月。如果從以歷史最大跌幅的角度去對(duì)比，當(dāng)前光伏指數(shù)跌幅已經(jīng)堪比2018年“531新政”帶來(lái)的影響，跌幅與當(dāng)時(shí)近50%的幅度相比相差無(wú)幾。目前滾動(dòng)市盈率不到14X，同樣是歷史最低的位置。所以，毫無(wú)疑問(wèn)，光伏指數(shù)是處于在上市來(lái)的最低位置。

客觀上看，光伏估值是處于歷史最低區(qū)間的。但是，低估值并不是光伏能上漲的理由，相反，本就處在最低估值位置的光伏指數(shù)，近期再次跌近10%。

導(dǎo)致近期光伏指數(shù)再次下跌的原因，既有大環(huán)境的外因，也有產(chǎn)業(yè)層面的內(nèi)因。

外因方面，一是作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)之錨，十年期美債收益率近期不斷走高，全球權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格均下跌，近期表現(xiàn)為全球股市均有不同幅度的下跌。二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、政策不及預(yù)期，同樣導(dǎo)致股市全面下跌。這些因素是導(dǎo)致近期股市表現(xiàn)較差的重要原因。而對(duì)于光伏而言，作為一個(gè)成長(zhǎng)屬性的賽道，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低和估值帶來(lái)的壓制，使得成長(zhǎng)風(fēng)格比價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)更差，因此相比較去看，光伏等成長(zhǎng)屬性的老賽道，跌幅更大，表現(xiàn)更差。

而內(nèi)因方面，關(guān)鍵仍舊在于光伏產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的供求格局。

需求端來(lái)看，我國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模屢創(chuàng)新高。國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-7月，光伏發(fā)電新增裝機(jī)9716萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)158%，約占全部新增電源裝機(jī)的56.44%，其中 7 月新增18.7GW，同增 174%，環(huán)增 9%。當(dāng)前，光伏累計(jì)發(fā)電裝機(jī)僅次于火電，成為我國(guó)第二大電源。光伏快速發(fā)展帶動(dòng)投資效果明顯，1-7月份，全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資4013億元，同比增長(zhǎng)54.4%。其中，太陽(yáng)能發(fā)電1612億元，同比增長(zhǎng)108.7%。僅從國(guó)內(nèi)需求看，從1-7月，國(guó)內(nèi)裝機(jī)量持續(xù)性的超預(yù)期增長(zhǎng)。

但外需較差，雖然1-7 月電池和組件累計(jì)出口 136.0GW，同比增長(zhǎng)了20.8%。但7月單月，電池組件合計(jì)出口 16.72GW，同比降低了4.5%、環(huán)比則降低13.3%。

綜合國(guó)內(nèi)外的需求來(lái)看，在國(guó)外高電價(jià)的對(duì)比下，海外的戶用光伏需求仍然極具經(jīng)濟(jì)性，進(jìn)而推動(dòng)需求的增長(zhǎng)。所以，當(dāng)前來(lái)看，需求增速并未顯著下降，甚至有所提升。

供給的過(guò)剩仍是當(dāng)前光伏面臨的最主要問(wèn)題，但不利因素正在緩解。從最上游的硅料價(jià)格走勢(shì)看，硅料價(jià)格于2022年11月觸頂后，不斷下行至2023年7月底最低的7萬(wàn)元/噸，近期隨著硅料價(jià)格跌至產(chǎn)業(yè)鏈合理水平附近，開(kāi)始逐漸有所反彈。

以最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)8月23日硅業(yè)分會(huì)公布的硅料最新價(jià)格，N型料成交價(jià)8.40萬(wàn)-9.30萬(wàn)元/噸，平均為8.91萬(wàn)元/噸，均價(jià)周環(huán)比上漲5.32%。單晶復(fù)投料成交價(jià)7.20萬(wàn)-8.00萬(wàn)元/噸，平均為7.72萬(wàn)元/噸，均價(jià)周環(huán)比上漲3.21%。單晶致密料成交價(jià)7.00萬(wàn)-7.80萬(wàn)元/噸，平均為7.51萬(wàn)元/噸，均價(jià)周環(huán)比上漲3.30%。單晶菜花料成交價(jià)6.70萬(wàn)-7.50萬(wàn)元/噸，平均為7.21萬(wàn)元/噸，均價(jià)周環(huán)比上漲4.19%。

在價(jià)格走勢(shì)上，多晶硅料價(jià)格已經(jīng)連續(xù)6周上漲，持續(xù)維持了上漲態(tài)勢(shì)。雖然硅料價(jià)格的上漲一定程度反應(yīng)了下游仍舊高漲的需求，但上游原材料仍舊處于價(jià)格的低位。更重要的是光伏產(chǎn)業(yè)當(dāng)前存在的隱患——價(jià)格戰(zhàn)。在經(jīng)過(guò)兩年的全產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張后，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際需求，上游原材料價(jià)格的下跌就是目前價(jià)格戰(zhàn)的產(chǎn)物，但從價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果看，當(dāng)前尚未有價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的產(chǎn)能出清，因此價(jià)格戰(zhàn)維持時(shí)長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)烈度仍有高度的不確定性，也因此會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)于龍頭企業(yè)盈利能力預(yù)期的不確定。

不過(guò)，從產(chǎn)業(yè)端實(shí)際的開(kāi)工和排產(chǎn)來(lái)看，市場(chǎng)可能過(guò)于高估供給過(guò)剩的影響。以上游硅料價(jià)格的反饋，近期硅料價(jià)格明確觸底后，N型硅料價(jià)格率先反彈，其原因就是在于下游快速增長(zhǎng)的 N 型電池產(chǎn)能釋放所驅(qū)動(dòng)的上漲和分化。

綜合來(lái)看，2023 年以來(lái)，盡管在需求端光伏行業(yè)的裝機(jī)、招標(biāo)、出口等數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但因市場(chǎng)對(duì)供給過(guò)剩帶來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂始終未減，對(duì)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致企業(yè)盈利失速的擔(dān)憂一直存在，因此即便光伏裝機(jī)一次次超預(yù)期，相關(guān)企業(yè)盈利一次次超預(yù)期，都未反映在股價(jià)上。

但隨著硅料價(jià)格逐漸觸底，行業(yè)正式確認(rèn)進(jìn)入絕對(duì)過(guò)剩狀態(tài)，市場(chǎng)擔(dān)心的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，和因此而導(dǎo)致的盈利能力降低并未發(fā)生。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，或?qū)⒂瓉?lái)對(duì)于這些極度悲觀行業(yè)預(yù)期的修復(fù)。在當(dāng)前估值底、市場(chǎng)情緒底、預(yù)期底的三重底部下，對(duì)于光伏而言，可以更加樂(lè)觀的看待后市的行情。

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