營(yíng)收增速放緩、凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)成本和存貨壓力過(guò)大，毛利率水平只有同業(yè)可比公司平均水平一半左右。在黃金珠寶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)巨大的背景下，缺乏亮點(diǎn)的本土黃金珠寶品牌夢(mèng)金園IPO之路充滿挑戰(zhàn)

黃金珠寶首飾主要應(yīng)用于婚慶、生日、紀(jì)念日慶祝和投資收藏等場(chǎng)景，因其較高的內(nèi)在價(jià)值屬性和外在裝飾屬性而長(zhǎng)期受到消費(fèi)者的廣泛追捧。

現(xiàn)階段，中國(guó)黃金珠寶首飾市場(chǎng)形成了國(guó)際知名品牌、傳統(tǒng)港資品牌和境內(nèi)知名品牌三足鼎立的局面：國(guó)際珠寶品牌包括Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels等;傳統(tǒng)港資品牌包括周大福、周生生、六福珠寶、謝瑞麟等;境內(nèi)知名品牌根據(jù)消費(fèi)群體的不同又可具體分為兩類，一類是周大生、老鳳祥、老廟黃金、周六福、夢(mèng)金園等，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，另一類是北京菜百、沈陽(yáng)萃華珠寶、深圳愛(ài)迪爾、杭州曼卡龍等區(qū)域性珠寶品牌，在特定區(qū)域有明顯渠道資源優(yōu)勢(shì)和品牌沉淀。

夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)股份有限公司(下稱夢(mèng)金園)旗下品牌“夢(mèng)金園”是本土知名度較高黃金珠寶品牌之一。雖然2019年以來(lái)黃金珠寶行業(yè)整體毛利率偏低，且受疫情影響2020年上半年婚嫁市場(chǎng)基本處于停滯狀態(tài)，導(dǎo)致黃金珠寶行業(yè)處于下行趨勢(shì)，但絲毫未影響黃金珠寶企業(yè)上市的熱情，近日，夢(mèng)金園向深交所提交了招股書(shū)，擬于中小板上市。

夢(mèng)金園主要從事“夢(mèng)金園”品牌黃金珠寶首飾的設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)加工、批發(fā)零售及品牌加盟業(yè)務(wù)，產(chǎn)品以高純度黃金首飾為主，兼營(yíng)鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。公司以三、四線城市為主要銷售市場(chǎng)，以特許經(jīng)營(yíng)和批發(fā)銷售為主要營(yíng)銷模式。

本次IPO，夢(mèng)金園擬募集資金10.91億元，其中5.45億元用于黃金珠寶首飾智能制造中心項(xiàng)目、5.07億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、0.39億元用于研發(fā)設(shè)計(jì)中心項(xiàng)目。

翻閱其招股書(shū)《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，一方面，夢(mèng)金園近年來(lái)盈利能力提高緩慢，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速顯著下降，凈利潤(rùn)水平下滑，另一方面，成本和存貨負(fù)擔(dān)愈來(lái)愈重，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不顯著。

盈利能力出現(xiàn)疲軟狀態(tài)

據(jù)招股書(shū)介紹，2017年至2019年及2020年一季度(下稱報(bào)告期)，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為134.68億元、140.67億元、140.89億元、16.1億元，2018年、2019年同比增速分別為3.78%和0.16%，增速下降明顯，2020年一季度更是受疫情影響嚴(yán)重，營(yíng)業(yè)收入僅為上年度的11%左右。

凈利潤(rùn)方面，報(bào)告期內(nèi)該公司凈利潤(rùn)分別為1.58億元、2億元、1.76億元和0.29億元，2019年凈利潤(rùn)同比增幅出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而2019年周大福(1929.HK)、老鳳祥(600612.SH)、六福集團(tuán)(0590.HK)、周大生(002867.SZ)、周生生(0116.HK)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)26.51億元、18.3億元、7.92億元、9.91億元、5.76億元，可見(jiàn)，夢(mèng)金園與行業(yè)龍頭企業(yè)盈利能力還存在巨大差距。

從銷售模式來(lái)看，夢(mèng)金園銷售渠道包括加盟模式、電商模式、自營(yíng)模式和其他模式，由于黃金飾品單價(jià)加高，消費(fèi)者傾向于親身感受佩戴效果，加盟模式占公司收入的主導(dǎo)地位，報(bào)告期內(nèi)，公司加盟渠道銷售收入分別為131.71億元、133.36億元、136.29億元和14.37億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為97.92%、94.88%、96.85%和94.83%。

但龐大的加盟商規(guī)模也給公司管理帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，截至報(bào)告期期末，該公司在全國(guó)29個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)擁有2446家加盟店。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司對(duì)加盟商和省級(jí)代理服務(wù)中心客戶管理難度進(jìn)一步加大，加之公司加盟商數(shù)量龐大、地域分布廣闊，加盟商和省級(jí)代理服務(wù)中心客戶的人員、資金、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和管理均獨(dú)立于公司，其經(jīng)營(yíng)行為受各自經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大。若加盟商和省級(jí)代理服務(wù)中心客戶的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏離公司的品牌經(jīng)營(yíng)宗旨，而公司未能對(duì)其及時(shí)管控，則將對(duì)公司的品牌形象和未來(lái)發(fā)展造成不利影響。

另外，在銷售管理方面，隨著加盟店和省級(jí)代理服務(wù)中心客戶數(shù)量逐年上升，加盟模式下不斷增加的進(jìn)貨需求對(duì)公司的響應(yīng)能力和管理能力提出更高的要求，公司經(jīng)營(yíng)中可能出現(xiàn)存貨不足、加盟商或者省級(jí)代理服務(wù)中心督導(dǎo)管理不到位等情況。

成本負(fù)擔(dān)日益增加

在營(yíng)收增速放緩的同時(shí)，夢(mèng)金園營(yíng)業(yè)成本一直居高不下，其中銷售費(fèi)用占比最大。

報(bào)告期內(nèi)，該公司銷售費(fèi)用分別為1.74億元、1.68億元、1.78億元和0.32億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為1.28%、1.19%、1.26%、2.00%。該公司以央視為戰(zhàn)略傳播高地進(jìn)行品牌宣傳，從2012年《星光大道》、2013年《直通春晚》到2014年《出彩中國(guó)人》《中美舞林對(duì)抗大賽》，再到2015年特約贊助全國(guó)矚目的《2015年央視春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)》《2015年央視元宵晚會(huì)》和連續(xù)8年獨(dú)家冠名的《黃金100秒》，2013年開(kāi)始，公司聘請(qǐng)著名演員海清擔(dān)任形象代言人，公司借助央視熱門綜藝，聚焦重要營(yíng)銷節(jié)日與核心受眾的同時(shí)，投入了大量廣告宣傳費(fèi)用。

與此形成鮮明對(duì)比的是，夢(mèng)金園研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重一直處于低位，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為513.11萬(wàn)元、491.83萬(wàn)元、576.45萬(wàn)元和111.39萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.04%、0.03%、0.04%、0.07%，占比較小，基本是由研發(fā)人員工資及相關(guān)設(shè)備折舊構(gòu)成。

據(jù)招股書(shū)介紹，研發(fā)費(fèi)用占比較低是黃金珠寶行業(yè)的普遍特點(diǎn)。在研發(fā)方面發(fā)力較小或?yàn)樵撔袠I(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，毛利率水平較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的原因之一。盡管如此，夢(mèng)金園綜合毛利率仍顯著低于同業(yè)公司平均水平。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為4.39%、4.35%、6.03%和7.79%，僅為同行業(yè)可比公司的一半左右，招股書(shū)中解釋稱差異主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式及品牌溢價(jià)等方面不同所致。

除此之外，黃金飾品的銷售收入占公司全部銷售收入的95%以上，其毛利率很大程度上決定了公司的整體毛利率。

而黃金飾品的銷售價(jià)格由兩部分組成，分別為加工費(fèi)和銷售結(jié)算當(dāng)日金價(jià)，報(bào)告期內(nèi)，該公司黃金飾品的加工費(fèi)單價(jià)基本保持穩(wěn)定，而金價(jià)則隨著上海黃金交易所的交易價(jià)格隨時(shí)波動(dòng)，如果金價(jià)出現(xiàn)較大幅度漲跌，則會(huì)導(dǎo)致黃金飾品毛利率出現(xiàn)較大波動(dòng)，造成公司整體毛利率出現(xiàn)較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。